易方达安盈回报固定收益型养老金产品 11Ca04

【市场回顾与运作分析】

• 回顾二季度，产品整体规模有所增长，久期保持在中性水平，持仓结构以信用债为主。
• 在维持票息策略的基础上，适度增加了中长久期利率债的仓位，博弈收益率区间波动带来的交易机会。
• 同时，也利用ETF及基金品种适度提升产品弹性。
• 国内经济增长、新旧经济增长交替过程，未来的增速预计维持在4.5-5%，但结构仍有所分化：外需强劲、内需疲弱，温和通胀、传导有限。
• 宏观经济在增长和就业、企业利润和居民收入、资本开支与信用扩张方面仍需要弥合。
• 价格方面，CPI温和复苏，但居民收入修复偏慢、消费信心仍弱，终端需求难以大幅回暖，抑制核心CPI尤其是服务通胀上行空间。
• PPI来看，外围输入性因素减轻，国际原油价格因地缘冲突缓和后回落，而AI、算力、新能源等新兴产业高景气延续，由于需求偏弱背景下，上游涨价向下游传导受阻，PPI 向 CPI 传导温和且滞后，限制 PPI 上行空间。
• 政策方面，新基建优于旧基建，在大国博弈的宏观背景下，结构转型和严控风险并行，在地产软着陆、控隐债、托内需的基础上，有更强的动力去参与AI的国家竞争、产业链安全、地缘安全重塑，经济效益与安全并重。
• 因此，政策对冲落地需要更多新增因素出现，而现阶段预期政策维持平稳，新增政策出台概率不大。
• 流动性方面，阶段性的资金价格扰动不改中期资金面平稳略宽松趋势，有利于维持风险偏好和降低社会融资成本的大方向 市场判断方面，预计债市仍处于震荡调整行情，经济读数仍维持韧性、温和通胀，债券收益率下行有限。
• 内需仍偏弱、信用扩张受阻，债券上行空间亦不大。
• 流动性持续中性偏宽松，票息策略仍占优。

【后市展望】

• 4月A股短暂下跌后持续反弹，月末再度趋向波动，主要指数普遍收涨。
• （1）节奏上，月初市场延续前期的滞胀交易惯性，指数短暂下跌。
• 中上旬地缘局势出现超预期停火信号，触发风险偏好修复，指数企稳反弹。
• 中下旬地缘边际缓和驱动美元避险溢价挤出，跨境流动性环境趋于充裕，市场反弹加速。
• 月末地缘局势反复叠加美联储偏鹰信号，美元企稳回升，流动性宽松边际收敛，指数转入波动。
• （2）结构上，科技大类领涨全市，风险偏好修复叠加业绩验证构成核心驱动，电子、通信等板块一季报超预期，在充裕流动性环境下估值弹性显著放大。
• 5月A股由上涨转为震荡，市场波动较前期有所放大。
• （1）节奏上，上半月内外利好共振推动指数上行，国内出口高增与稳增长政策延续，国际层面中美关系取得积极进展叠加霍尔木兹海峡通航预期升温，共同压缩地缘风险溢价。
• 下半月海外流动性预期收敛成为主导变量，美国通胀超预期推动美债长端利率上行，高无风险利率对科技高估值板块形成压制。
• （2）结构上，科技大类围绕AI主线持续演绎，产业景气趋势强化叠加海内外算力资本开支持续兑现，行情向上游材料环节扩散。
• 周期大类整体承压，高油价构成成本端压制，内需偏弱拖累顺周期品种表现。
• 消费大类与红利大类均表现疲弱，社零增速放缓制约消费板块基本面，科技行情的持续演绎则对红利板块形成资金虹吸。
• 6月A股先跌后涨，波动进一步放大。
• 创业板指与科创板指领涨。
• （1）节奏上，月初国内流动性边际收敛与经济数据走弱形成共振，央行短期资金净回笼叠加PMI回落至荣枯线、社零同比转负，压制市场风险偏好。
• 海外美国非农超预期推升降息延后预期，亦对科技估值构成约束。
• 中旬起地缘局势进一步缓和，叠加海外科技巨头密集释放积极财务指引、国内政策将AI大模型纳入科创板重点覆盖领域，产业利好频发驱动指数企稳反弹。
• （2）结构上，科技大类继续领涨，全球AI产业景气趋势强化、海外科技标杆事件提振信心与国内政策红利形成共振。
• 周期、消费大类整体收内需偏弱的制约。
• 红利大类与科技走势节奏相反，月初避险情绪升温阶段资金阶段性流入，但随后风偏回升、科技重拾升势，红利再度走弱。
• 我们对股市持中性观点：一方面，短期市场波动可能放大。
• 内需修复斜率偏缓，企业盈利全面改善仍需等待，叠加国内资金面边际收敛、海外紧缩预期升温，估值扩张受到明显约束，市场上涨节奏受到一定制约。
• 另一方面，指数不存在系统性下行风险。
• 海外层面，美伊协议落地后大宗商品价格逐步企稳，美国通胀年内高点基本确认，叠加临时就业提振效应消退后就业数据有望温和回落，美联储最鹰派的阶段大概率已过。
• 国内层面，稳增长政策持续托底，经济运行整体平稳，基本面不具备持续大幅下行的基础。
• 2026年二季度，债券市场收益率整体震荡下行，结构上呈现出一定的平坦化趋势，10年期国债收益率从1.80%附近下行至1.70%附近，30年期国债收益率从2.35%附近下行至2.20%附近，3年期AAA信用债收益率从1.75%附近下行至1.65%附近，长端利率债表现优于信用。
• 归因来看：(1)货币政策在经济复苏初期继续保持宽松，债券市场资金面低位稳定运行，但央行边际有所收紧，资金成本中枢有所上抬。
• (2)机构行为因素的负面影响较2025年明显缓解，银行、保险类机构债券配置需求上升，其他非银类机构债券配置力量稳中有进，长端利率的需求有所修复。
• (3)经济增长呈现分化，结构上内需仍偏弱，债券对于经济复苏的定价水平相对有限。
• (4)地缘冲突缓和，通胀担忧缓解，超长端利率债表现有所改善。
• 转债跟随股票市场同向运行，但成分券中科技含量相对较低，同样呈现分化，但季度取得正向涨幅。
• 债市中期区间震荡，短期久期适度积极，结构上偏向长端利率。
• 中期区间震荡格局未破(3-6M)，①并没有看到内需企稳或政策发力的明显迹象，反而通胀周期可能逐步进入下半场。
• ②但资金利率回升至合理水平，债券对各主要因素的定价也相对充分，上下空间受限。
• ③超长债利差或有压缩机会，驱动力在于配置盘能否部分回归。
• 短期久期适度积极(1-3M)，基本面支撑仍在，通胀压力可能缓解，货币压力可控，但亦需提防Q3季节性变盘风险：核心因素包括：①经济走势：“强出口 + 弱内需”的局面在延续，AI产业支撑出口，但对内需推动有限。
• ②通胀（预期）：黄金、原油、工业品价格增速都出现了回落，输入/成本型通胀压力有望缓解。
• ③历史上看，DR001低于7D OMO是常规状态，资金价格进一步上行的可能性很低，更可能回落。

【风险提示】

• 国内经济增长、新旧经济增长交替过程，未来的增速预计维持在4.5-5%，但结构仍有所分化：外需强劲、内需疲弱，温和通胀、传导有限。
• 宏观经济在增长和就业、企业利润和居民收入、资本开支与信用扩张方面仍需要弥合。
• 价格方面，CPI温和复苏，但居民收入修复偏慢、消费信心仍弱，终端需求难以大幅回暖，抑制核心CPI尤其是服务通胀上行空间。
• PPI来看，外围输入性因素减轻，国际原油价格因地缘冲突缓和后回落，而AI、算力、新能源等新兴产业高景气延续，由于需求偏弱背景下，上游涨价向下游传导受阻，PPI 向 CPI 传导温和且滞后，限制 PPI 上行空间。
• 政策方面，新基建优于旧基建，在大国博弈的宏观背景下，结构转型和严控风险并行，在地产软着陆、控隐债、托内需的基础上，有更强的动力去参与AI的国家竞争、产业链安全、地缘安全重塑，经济效益与安全并重。
• 因此，政策对冲落地需要更多新增因素出现，而现阶段预期政策维持平稳，新增政策出台概率不大。
• 流动性方面，阶段性的资金价格扰动不改中期资金面平稳略宽松趋势，有利于维持风险偏好和降低社会融资成本的大方向。