中金幸福晚年固定收益型养老金产品 ZJCa05

【后市展望】

• 本季度债券指数整体上涨，代表债券市场整体的中债综合财富指数上涨1.19%。
• 分利率品和信用品看，代表利率债的中债总财富指数上涨 1.17%，代表信用债的中债信用债总财富指数上涨 0.83%。
• 分久期看，代表短久期债券的中债新综合财富（1 年以下）指数上涨 0.39%，代表长久期债券的中债新综合财富（3-5 年）指数上涨 0.92%。
• 含权债券方面，代表可转债的中证转债指数上涨 3.7%。
• 5基本面看，2026 年二季度，经济整体延续‘结构性外热、内生性内冷’的运行格局。
• 生产端，工业内部分化加剧，高技术制造业保持高景气，而传统高耗能行业受产能约束表现偏弱。
• 需求端，外需在 AI 科技链及‘新三样’出口带动下持续高增，成为主要拉动项。
• 内需修复斜率放缓，消费受收入预期制约表现低迷。
• 投资端表现分化，房地产投资延续弱势，但制造业投资与基建投资在政策支撑下保持韧性。
• 通胀端呈现‘成本推动型’结构性特征。
• CPI 与 PPI 的温和回升主要受猪周期及输入性大宗商品价格推动，核心通胀仍处于低位，反映内生需求支撑不足。
• 金融端延续‘宽货币、紧信用’格局。
• 资金面适度宽松，但实体经济有效信贷需求不足，居民去杠杆与企业债券融资替代现象显著，‘资产荒’逻辑进一步强化。
• 政策面看，货币政策取向延续宽松基调，央行公开市场操作先收后稳，6月末MLF增量续作，隔夜逆回购落地，陆家嘴论坛货币政策框架优化，短端利率走廊收窄，新增隔夜逆回购工具，政策利率锚进一步明确。
• 财政政策方面，国务院在《关于 2025 年中央决算的报告》中明确部署下一步财政工作六大重点，排在首位的是"狠抓预算执行和政策落地"，要求加快超长期特别国债、专项债等发行使用，同时强调"强化政策预研储备、根据需要适时推出"。
• 这一政策信号标志着财政节奏或将从上半年的"蓄力观望"转向下半年的"主动发力"。
• 资金面看，二季度资金面整体呈现"超宽松逐步退潮、中性回归、季末精准呵护"的特征。
• 季度 DR007中枢由4、5月的显著低于政策利率至 6月逐步回归至政策利率附近。
• 大行融出规模由高点持续回落，6 月中旬一度降至 1.08 万亿附近，为 2023 年以来最低水平，下旬大行资金融出由低位回升至 4 万亿附近，但仍处于季节性偏低位置。
• 银行非银利差维持低位运行，存款搬家背景下非银流动性仍相对充裕。
• 机构行为方面，二级市场经历了从"基金主导做多"到"资金收敛触发交易盘踩踏"、再到"银行系承接后基金重新进场"的轮动。
• 4 月至 6 月初基金增持长端利率债，后续随着资金面收敛叠加买断式逆回购净回笼，可能触发基金、券商集中止盈。
• 调整中银行系迅速补位，中小行及保险单周大幅净买入利率债，有效承接了交易盘的减持头寸。
• 6月中旬下旬，随着资金面边际企稳、央行释放呵护信号，基金重新入场，买卖结构基本回归至 4-5月的常态。
• 月末最后一周，保险在超长端集中发力，创本轮配置周期新高。
• 向后看，经济基本面及资金面仍是债市重要的支撑因素。
• 基本面方面，当前经济呈 K 型分化，结构转型下出口、AI 产业链表现亮眼，但传统经济偏弱，整体需求疲弱、通胀温和，叠加政策保持定力，基本面环境对债市形成支撑。
• 资金方面，6月资金利率由低位回归至政策利率附近后，央行公开市场操作较为呵护，一是MLF 增量续作，二是提前公告月末隔夜逆回购操作信息，稳定跨季资金面预期，平抑季节性波动，预计后续资金利率或仍将维持在政策利率附近运行，对票息策略形成支撑。
• 但由于债券收益率及信用利差均处于偏低水平，使得票息策略的赔率偏低。
• 利率债方面，期限利差压缩或市场主体关注的方向，后续关注配置盘的参与情况。
• 未来展望：债市后续需要关注如下几个方面，一是资金面。
• 关注跨季后资金中枢位置。
• 三季度为传统的政府债供给高峰，关注债券供给对市场供需格局的扰动以及央行流动性的配合情况。
• 关注三季度理财 4月资金利率低位运行。
• 具体看，DR007 月度均值 1.35%，较上月下行 9bps，6低于政策利率 5bps。
• R007 月度均值 1.40%，较上月下行 10bps，持平于政策利率。
• 银行非银利差 5bps，环比下行 1bps。
• 本月，存单发行利率持续下行。
• 股份制银行1年期同业存单发行利率月度均值 1.47%，环比下行7bps。
• 5月资金利率前低后高，整体维持低位运行。
• 具体看，DR007月度均值1.34%，较上月下行1bps，低于政策利率6bps。
• R007 月度均值1.37%，较上月下行 3bps，低于政策利率3bps。
• 银行非银利差 3bps，环比下行 2bps。
• 本月，存单发行利率延续下行。
• 股份制银行1年期同业存单发行利率月度均值1.45%，环比下行2bps。
• 6 月资金利率前低后高，逐步回归至政策利率附近。
• 具体看，DR007 月度均值1.44%，较上月上行 10bps，高于政策利率 4bps。
• R007月度均值 1.46%，较上月上行 9bps，高于政策利率 6bps。
• 银行非银利差 2bps，环比下行 1bps。
• 本月，存单发行利率先上后下。
• 股份制银行 1 年期同业存单发行利率月度均值 1.46%，环比上行1bps。
• 展望 2026 年三季度，在央行适度宽松的货币政策基调下，预计市场流动性维持合理充裕、低波动运行状态。
• 资金利率中枢相较四五月份低位预计小幅抬升，但暂时可能不存在趋势性收紧的基础。
• 资金面的阶段性利好主要来自于如下几方面。
• 一是跨半年节点过后银行资金融出意愿预计回升。
• 二是季初信贷投放季节性走弱，对超储消耗有限。
• 三是企业结汇意愿仍持续偏高，外汇资金补充银行体系。
• 四是居民存款回流固收资管产品，带动非银资金延续充裕状态。
• 但三季度资金面也存在一定扰动。
• 今年上半年政府债净融资节奏整体偏慢，7月政府债供给存在提速可能。
• 7月为传统缴税大月，税期走款或将阶段性影响资金流动性。
• 两项扰动均需关注央行投放对冲情况。