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【市场回顾与运作分析】

• 一、债券市场二季度,外部地缘政治扰动冲击金融市场,大宗商品先涨后跌,美国总统访问中国,中美关系阶段性缓和。
• 外部压力减小,逆周期财政政策明显退坡,化债、高水平科技自立自强是政策重点。
• 经济数据方面,内需增长动能在二季度退坡明显,外需强势,新一轮科技革命如火如荼,产业爆发趋势愈发明显,宏观经济呈现较为明显的“K型”分化特征。
• 2026年二季度,债券市场震荡上涨,各期限收益率整体下行,信用债表现好于利率债。
• 具体来看,10年期国债收益率从3月底1.81%下行至1.73%,30年期国债自2.32%下行至2.22%,3年期AAA信用债自1.77%下行至1.64%。
• 截至2026年6月25日,中债综合指数季度上涨113bp,YTD上涨196bp。
• 二、股票市场二季度A股市场结构性行情延续,指数的温和上涨掩盖了市场内部剧烈的结构分化,科技成长板块与价值板块的收益差达到历史极端水平,中盘股显著跑赢大盘蓝筹。
• 市场资金高度聚焦于AI产业链、半导体等少数高景气赛道。
• 成交活跃度上看,市场交投情绪持续升温,成交额呈现阶段性放大特征,反映出资金对政策利好和高景气板块的积极响应。
• 成交结构上,以电子、通信等科技板块贡献了主要成交增量,其中半导体相关二级行业成交额占全市场比重超过12%,资金向科技赛道高度集中的特征明显。
• 当前市场整体估值水平处于中高区间,但内部分化趋势未出现中止信号。

【后市展望】

• 二季度我们坚守票息策略和杠杆策略,灵活交易长端利率债。
• 泛权益方面,适度下降整体泛权益仓位,更加关注受益于出口、AI产业、供求关系有所好转受益于PPI回升的部分行业。
• 展望三季度,我们预计宏观经济仍将维持“K型”分化的特征。
• 高水平科技自立自强是国家长期战略,化债和防风险是2027年上半年以前的首要任务。
• 这意味着如果没有外部环境的冲击,企业居民和地方政府仍以削减自身债务为主要目标,出口强势下政策逆周期对冲的意愿不高,宏观经济呈现总量平稳,地产城投消费疲软,科技爆发,结构大幅分化的特征。
• 因此债券市场的趋势性反转可能较小,但不排除高杠杆交易拥挤后的价格波动。
• 债券市场的风险主要来自于两点,一是持续长期的通缩难以持续,货币政策为保金融机构利差没有宽松空间。
• 二是从更长期来看,AI科技革命对债市长期并非利多。
• 本轮科技革命需要十万亿美元级别的投资强度,并非互联网革命下“边际成本为零,低资本开支”的商业模式。
• 低利率和科技革命长期无法共存。
• 展望下半年,A股市场的核心驱动逻辑正在从单纯的“流动性溢价”向“产业盈利驱动”切换。
• 二季度市场已充分演绎了结构性行情下的风格极致分化,科技成长板块的估值扩张已较为充分。
• 后续行情的持续性将更多取决于几个验证因素：1）科技板块的业绩验证：中报披露季临近,AI产业链公司的业绩增速能否匹配当前的高估值,将成为决定成长风格超额收益能否延续的关键。
• 2）流动性边际变化：若央行货币政策出现收紧信号,或外资流出规模扩大,高估值成长股可能面临较大的估值压力。
• 3）消费复苏力度：这是价值板块能否迎来阶段性修复的关键,若社会消费品零售总额等数据出现明显改善,价值板块可能出现交易性机会,推动风格再平衡。